2025年04月23日 08:55:37

“這是價值事務所的第1843篇原創文章”

東誠藥業早在十多年前就開始布局核藥了，而大部隊基本是這兩年才開始注意到這個賽道并往里面發力的，到2024年，東誠藥業核藥板塊的營收已經做到了10億級別，10年漲了10倍，算是徹底走在了一眾同行前面（恒瑞都是2020年才開始布局核藥的，晚了東誠不止一點半點）。

PS：沒讀過昨天文章的朋友強烈建議回去學習，如此才能更好地理解核藥以及東誠的邏輯，在《價值事務所》后臺消息對話框輸入“東誠藥業”即可蹦出文章合集。

值得一提的是，東誠是國內少有的完成了從上游核素+核藥CRO+藥品研發+核藥房生產全產業鏈布局的企業。

由于核藥具備一定的放射性，監管要比普通藥品嚴格得多，基本可以同精神性藥物相媲美。在國內，核藥除了生產、銷售和使用需要接受政府的強監管，還需要獲得國家或省級環保部門頒發的的輻射安全許可證以及藥監部門頒發的放射性藥品生產許可證和經營許可證。換句話說就是行業進入門檻極高，壁壘極高。

嚴監管雖然會讓企業付出更高的成本，但也意味著業內競爭格局較其他行業會更好（不妨參考一下我們之前講過的精麻類企業人福醫藥和恩華藥業，在《價值事務所》后臺消息對話框輸入公司名稱就會自動蹦出來過往研究合集）。另外，核藥也具備很多獨特的“個性”。

有一定物理學基礎的朋友應該明白半衰期這個概念，核藥具備半衰期，由于部分核藥半衰期過短（18F 半衰期為 109.8 分鐘、99mTc 半衰期為 6.01 小時），就不能像普通藥品一般大量生產、存儲、長距離運輸銷售，生產地必須靠近醫療機構，根據下游的需求進行即時生產、配送和使用。昨天文章提到的諾華大單品Pluvicto的半衰期從下單到輸注大約只有5天時間。

因此，相關企業會建設很多核藥房來滿足終端需求，每個核藥房覆蓋方圓百里左右的醫療機構。單個核藥房建設周期在 3 年以上，投資約 3000-5000 萬。

截至2024年，東誠藥業已投入運營7個以單光子藥物為主的核藥生產中心、21 個正電子為主的核藥生產中心、2個其他運營中心，也就是公司投入運營的核藥相關生產中心已達 30 個，基本覆蓋國內 93.5%人口的核醫學需求，另外還有8 個核藥生產中心正在建設中。

光說這一串數字恐怕大家沒啥概念，所長翻譯一下就是，東誠相當于布局了國內一半以上的核藥房，即便很多藥不是東誠研發出來的，但其他廠家最終可能都會找到東誠合作。

事實也確實如此，2024年東誠藥業新獲批上市的SPECT心肌灌注顯像劑锝[ 99mTc]替曲膦注射液就來自通用電氣藥業，這款產品在歐美日等發達國家已得到廣泛應用。東誠表示公司是該藥品國內唯一獲批上市企業，替曲膦將成為公司新的利潤增長點。

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東誠的自研管線也十分豐富，這幾年利潤跟不上營收很大的原因就在于不斷加碼研發。過去的2024年，東誠在研發上投入4.3億，同比增長 37.67%。要知道公司2024全年的扣非凈利潤才不到8000萬，近十年利潤最高的時候也沒掙到過4.3億。

這樣的大力投入自然獲得了不少的產出。2024年，東誠在國內有 4 個 IND申請與獲批，在國際上也有 4 個 IND 申請與獲批。其中，治療性核藥1004甚至獲得美國快速通道（Fast Track）認證，要知道，能獲得這個認證的藥是非常少的，基本可以視作FDA背書的實力藥品，東誠對這款藥也非常有信心，按照公司的話說，“1004針對多種實體瘤都會有較好表現，市場空間非常大”。

另外，用于診斷實體瘤患者成纖維細胞激活蛋陽性病灶的氟[18F]纖抑素已進入獨立適應癥2期，除了獨立適應癥外，還能用于為1004治療藥做患者篩選、療效評估拓展等多種應用場景。參考諾華相關藥物，隨著治療藥應用場景拓展，診斷藥的價值亦會不斷放大，后續值得期待。

PS：諾華靶向 PSMA 的治療藥物 Pluvicto于2022年獲批并高速增長后，同樣帶動其靶向 PSMA 的診斷性核藥產品 68Ga - PSMA - 11實現不俗的增長。所長沒拿到具體的銷售數據，根據東誠藥業近期投資者交流的說法，“PSMA診斷產品銷售額比 Pluvicto 還高”。

當然啦，1004和配套診斷產品貢獻收入還早，講它們主要是介紹一下東誠在研管線的實力，其在研管線中擁有多款類似上述產品、在全球擁有自主知識產權的核藥靶向藥，包括 PSMA、FAP、αvβ3 等多個靶點，重要的是，不少都是治療和診斷配套的一體化精準治療。

接下來我們重點看一下近兩三年能為公司貢獻較大收益的產品。根據公司近期的管線進度以及下游鋪貨情況，不出意外，今年開始將是東誠核藥板塊的收獲期。其中，2024 年獲批上市的锝標替曲膦拿到文號后一直在鋪生產點，根據今年2月投資者交流披露的信息，國內已有4、5個地區完成生產網點建設，現在還會增加生產基地，2025年會在全國鋪開，結合這款藥品海外的表現來看，未來在國內的銷售峰值比較樂觀（參考此前一篇文章，锝標替曲膦是引進的產品）。

資料來源：iFinD

另外，氟[18F]化鈉顯像劑已經完成 III 期臨床，正處于上市申報階段； 99mTc-GSA 和阿法肽（18F-αvβ3）已經完成 III 期臨床試驗，并進入 NDA 申報階段流程；思睿肽注射液（18F-PSMA）已于 2023 年 11 月進入 III 期臨床試驗；用于診斷阿爾茲海默癥的核素藥物APN-1607 在2024年完成三期臨床。這些都是商業化進度靠前的較為重磅產品，后續有望協助公司上量。

總之，在國內核藥行業中，不論是已上市產品還是在研管線，東誠都屬于國內的絕對頭部。

在近期的投資者交流中，東誠明顯對自己的核藥板塊有非常強的信心，“目前已上市的藥物競爭格局本就很好，未來在穩定的同時應當還會保持較高增長，現有產品、管線和服務都處于國內領先地位，而管線中還有眾多管線中美雙報，同時也有在美建立基地，未來不僅要引好的產品進來，也會通過研發服務、CRO等方式出海公司，此外，公司也有積極參與核反應堆、持續投入研發、布局健全生產網絡、通過多種技術路線擴充產能等。”總之，公司認為自己的目標非常清晰，發展路徑較為確定，今年開始就能看到成果。

公司的原料藥價格經歷長達兩年的大幅下跌，從現如今的情況看，2024應該算是價格底，根據原料藥的周期推算，2025-2027年這幾年預計能重新為東誠提供穩定收益。也就是說，甭管公司的核藥業務會不會在2025年爆發，站在整體業績面看，2025也應當是東誠的一個拐點。截至2024年，東誠的毛利潤已經有一半來源核藥，隨著后續核藥業務的持續突破，公司受原料藥的影響必然會越來越少。

不論如何，作為目前大A里唯一的核藥龍頭，如果看好這個領域，東誠都是繞不過去、不得不關注的重點企業。